Warren Buffett - La strategia del Guru della finanza (ROE e lungo periodo)

Probabilmente il "guru" finanziario americano più conosciuto oggi è Warren Buffet. Attraverso la sua società di holding, la Berkshire Hathaway, Buffett ha costruito un archivio impressionante che tiene traccia degli investimenti e una fortuna personale di 62 miliardi di dollari, sarebbe, secondo la rivista Forbes, l'uomo più ricco del mondo.

Buffett è spesso associato a Benjamin Graham, con il quale ha studiato, lavorato e ha avuto un'amicizia durata una vita. Tuttavia la sua esperienza negli investimenti l'ha portato ad adottare anche le strategie di altri pionieri dell'investimento come per esempio la "growth strategy" di Philip Fisher che focalizza la sua attenzione sull'importanza delle potenzialità di crescita e di gestione di un'azienda.

Buffett non ha mai scritto un libro sul suo suo approccio all'investimento, sebbene questo possa essere carpito dai suoi scritti e dai rapporti annuali della Berkshire Hathaway. I suoi sostenitori tuttavia hanno cercato di mettere insieme con chiarezza le regole per uno stile d'investimento alla Warren Buffett e si contano ormai a decine le pubblicazioni che lo riguardano.

Nel 1997 è stato pubblicato un libro che racconta la sua strategia in modo interessante e metodico: Buffettology: the previous unexplained Techniques that have made Warren Buffett the World's most famous investor, scritto da Mary Buffett, un'ex cognata, e David Clark, un amico di famiglia e manager di portafoglio. L'articolo fa riferimento a quel libro.

- Investire in un'azienda: la filosofia

Warren Buffett è fermamente convinto che un investimento riuscito nelle azioni sia semplicemente collegato al successo del core business dell'azienda; il suo valore, per il possessore, viene prima di tutto dalla capacità della società di generare utili a un tasso sempre crescente ogni anno. Buffett, in realtà, considera le azioni come obbligazioni a utile variabile e i loro dividendi equivalgono agli utili della società.
Se l'azienda è buona gli utili saranno più prevedibili e cresceranno in modo consistente. Questo, a sua volta, conferisce più valore all'azione rispetto a un titolo di stato che è notoriamente privo di rischi e ha un rendimento fisso. Buffett basa il prezzo di acquisto di un'azione su considerazioni che non sono così critiche come quelle di Benjamin Graham. Graham proponeva di comprare le azioni sotto il loro "valore intrinseco"; questo fornirebbe agli investitori un margine di protezione che potrebbe aiutarli ad assorbire eventuali perdite date dalla reazione del mercato al ribasso.

Buffett al contrario considera il core business dell'azienda come il "margine di protezione" dell'investitore. Se un'azienda è mediocre l'azione avrà una performance limitata perché qualsiasi guadagno verrà eroso dalla differenza tra il prezzo di acquisto e il valore intrinseco della società, partendo dal presupposto che i prezzo delle azioni potrebbe eventualmente raggiungere quel livello, cosa che, Buffett sottolinea, non sempre accade. Di conseguenza l'obiettivo deve essere quello di comprare azioni proficue a un prezzo ragionevole, quelle cioè con un valore intrinseco in crescita. Ma qual è il prezzo giusto? Buffett prima di tutto paragona il prezzo dell'azienda a quello che può essere facilmente guadagnato nel settore nel quale quell'azienda opera e sulla base della qualità della gestione dell'azienda stessa. E ne acquista le azioni solo se ritiene di poter ottenere un indice di rendimento annuale del 15% per almeno cinque o dieci anni.

Tuttavia il suo obiettivo non è quello di vendere; fino a quando un'azienda continua ad avere una crescita degli utili superiore rispetto ad investimenti alternativi ha senso mantenerla in portafoglio il più a lungo possibile, godendo dei frutti del valore composto intrinseco.

- Criteri di scelta dell'azione

Buffett sta molto attento all'azienda nella quale vuole investire. Cerca società che siano in continua crescita; e che siano in settori abbastanza facili da comprendere.

Le aziende possono essere divise in due tipologie:

"Commodity-based firms" [aziende di prodotti massificati]. Sono aziende che vendono prodotti in mercati altamente competitivi nei quali il prezzo ha un ruolo chiave nelle decisioni di acquisto dei consumatori. Esempi di questa tipologia sono i produttori di tessuti, di materie prime per l'alimentazione come per esempio il grano e il riso, società petrolifere e del gas, l'industria del legno e anche l'industria automobilistica.

"Consumer monopoly" I monopoli che vendono prodotti per i quali non c'è una vera concorrenza, perché si tratta di un marchio registrato o di una marca o di caratteristiche simili non concrete, ma che rendono il prodotto unico. Esempi sono società di marca come la Coca-Coca, agenzie di media e comunicazione, e certe società che offrono servizi finanziari. Buffett non acquista le azioni di aziende commodidy-based. Queste società sono molto competitive e dominate dall'idea della produzione al minor costo possibile. Per competere in modo efficace le società devono spendere molto nel miglioramento della produzione, avendo così meno risorse a disposizione per lo sviluppo di nuovi prodotti e di nuovi progetti. Inoltre queste aziende devono avere un management ad alto livello per sopravvivere, ma i profitti rimangono bassi a causa della concorrenza sui prezzi.
Come si riconosce una società commodity-based? Buffett analizza queste caratteristiche:

l'azienda ha bassi margini di utili (ricavi netti divisi per i ricavi);
l'azienda ha un basso rendimento del capitale netto (ricavi netti divisi per capitale netto);
C'è poca fidelizzazione della marca;
Il settore ha molti produttori
Il settore tende ad avere una capacità di produzione eccessiva;
I profitti tendono ad essere irregolari; e
I profitti della società dipendono dalla capacità gestionale nell'usare in modo efficiente le attività tangibili

Buffett è interessato ad aziende che hanno un monopolio sui consumatori; sono società che sono riuscite a creare un prodotto o un servizio che è in qualche modo unico e difficile da copiare dalla concorrenza, sia perché c'è un'alta fidelizzazione del marchio, sia perché c'è una particolare nicchia di mercato nella quale solo un numero limitato di società riesce ad entrare (un monopolio non regolato ma legale come per esempio dovuto a un brevetto).

Le eccezioni alle regole del monopolio sono le aziende municipalizzate che hanno sì un monopolio legale ma che sono altamente regolate. I monopoli possono anche adeguare i prezzi all'inflazione molto velocemente dato che c'è una competizione talmente ridotta che è impossibile tenere i prezzi sotto controllo.

Dal punto di vista di Buffett il vero valore dei monopoli è nelle loro caratteristiche non tangibili - per esempio la fiducia nella marca, le licenze e i brevetti. Non si devono preoccupare di fare grandi investimenti in terreni, impianti e strumentazioni, e di solito i prodotti sono di bassa tecnologia. Il risultato di questi fattori è che tendono ad avere alti flussi di capitale e bassi debiti. Nel determinare se una società è un monopolio, Buffett si pone la domanda: Se io avessi accesso a miliardi di dollari e i 50 Ceo migliori del paese, potrei fare concorrenza a questa azienda?

Se la risposta è no, la società è probabilmente protetta dalla competizione da una sorta di monopolio. I monopoli possono essere aziende che vendono prodotti e servizi: Aziende che producono prodotti che si consumano o che finiscono in fretta e hanno una marca forte che deve essere usata per attirare i consumatori. Il miglior esempio è la Coca-Cola, una delle holding preferite da Buffett per più di vent'anni. Il prodotto è qualcosa che i grandi magazzini, i ristoranti e altri dettaglianti devono semplicemente mettere a disposizione. Inoltre la fedeltà al marchio esiste in tutto il mondo, non solo negli Stati Uniti. Altri esempi includono quotidiani di punta, aziende farmaceutiche con brevetti e medicine con un marchio conosciuto, e ristoranti con marchio internazionale come McDonald's.

Le agenzie di comunicazione che forniscono servizi devono raggiungere i consumatori. Tutte le aziende devono pubblicizzare i loro prodotti a potenziali clienti e molti dei media disponibili devono affrontare un po' di competizione. Questi includono agenzie di pubblicità, editori, quotidiani e network nelle telecomunicazioni.

Aziende che forniscono servizi al consumatore, servizi che sono sempre richiesti. La maggior parte di questi servizi richiede poco dal punto di vista degli impianti e della strumentazione cosicché la società non ha bisogno di grandi capitali e di solito non deve pagare una forza lavoro pesante. Un esempio sono le carte di credito, American Express e Dean Witter Discover al primo posto.

Warren Buffett si è unito al ristretto mondo dei supermiliardari in un modo veramente unico - come investitore e sfruttando le inefficienze del sistema finanziario mondiale. Tuttavia la sua strategia non è assolutamente segreta.

Al contrario; Buffett segue una serie di regole e metodi di investimento chiari e coerenti. Nell'ultimo libro How to Pick Stocks like Warren Buffett Timothy Vick scava nei ragionamenti e nei criteri di scelta di Buffett. Questo articolo, scritto sulle basi del libro, studia una componente chiave dell'analisi di Warren Buffett: il return on equity (il rendimento dei mezzi propri), il ROE.


Gli anni novanta sono stati veramente un bel periodo per gli investitori e per tutta l'industria americana. Non solo gli investitori sono stati ampiamente ricompensati per i loro sforzi con rendimenti pari al 20% all'anno, ma le grandi aziende sono riuscite a registrare le migliori performance del secolo. I due risultati naturalmente andavano di pari passo. Se le società non fossero state così remunerative ed efficienti, gli investitori non sarebbero stati desiderosi di pagare alti premi per i loro utili. È indubbio anche il fatto che il mercato azionario avrebbe invogliato a investire anche avendo performance pari a una frazione di quelle che ha registrato.

In realtà uno dei periodi di più alta debolezza del mercato del XX secolo ha coinciso con il rallentamento nella crescita degli utili delle aziende e a ROE traballanti. Rendimenti limitati dei mezzi propri tendevano a produrre basse valutazioni dei titoli e viceversa. Quando il decennio si concluse fu chiaro che le aziende statunitensi meritassero valutazioni sopra le medie storiche, semplicemente perché generavano rendimenti sul capitale degli investitori superiori ai livelli registrati per tutto il ventesimo secolo.

Gli elevati rendimenti dei mezzi propri ottenuti dalle più grandi società negli anni novanta rappresentarono un fattore significativo nella forza mostrata dal mercato azionario. Questi profitti erano possibili grazie al raggiungimento di alcuni, importanti traguardi: utili sempre in aumento, migliore produttività interna, una riduzione dei costi generali, un forte incremento di fatturati. Gli strumenti societari usati per ottenere questi risultati - ristrutturazione, licenziamenti, "buyback" e il successo dei manager nel gestire il patrimonio - alimentarono uno dei progressi più impressionanti della storia del ROE.

IL ROE per le società dello Standard & Poor's fu in media tra il 10 e il 15% per la maggior parte del XX secolo ma aumentò prepotentemente negli anni novanta. Alla fine del decennio, i ROE societari medi furono di ben oltre il 20% per tutte le 500 società. Per tutti gli anni novanta molte società tecnologiche riportarono nei libri contabili ROE superiori al 30%, come molte società "consumer" come la Coca-Cola o la Philip Morris e società farmaceutiche come la Warner-Lambert, Abbot Laboraties e Merck. Dato che le società registravano ROE così elevati sui mezzi propri (o valore di libro), gli investitori volevano offrire le loro azioni con un alto premio ripetto al valore di libro.

Sebbene, per quasi tutto il secolo, i titoli siano stati scambiati a un valore tra 1 e 2 volte il patrimonio, alla fine del 1999 questo valore corrispondeva a sei volte il patrimonio.

Ma, anche prima del 1999, Warren Buffett iniziò a chiedersi se le aziende potessero continuare a generare ROE superiori al 20%. Se non fossero state in grado, disse, i titoli non avrebbero più avuto il valore di 6 volte il patrimonio.

La storia ha confermato le considerazioni di Buffett. Le società americane si sono dimostrate meno "generose" nel corso degli anni novanta nel distribuire i dividendi e hanno trattenuto una quota sempre crescente dei loro utili annuali. Inoltre l'economia americana sembrava capace di sostenere i tassi di crescita di solo il 3% o il 4% all'anno. In queste condizioni, sarebbe stato impossibile per le società continuare a generare all'infinito dei ROE del 20%. Sarebbe stata necessaria una crescita degli utili del 20% all'anno per produrre un ROE del 20%, un obiettivo considerato impossibile, a meno che l'economia non riuscisse a crescere con tassi superiori al 10% all'anno.

Il rendimento dei mezzi propri ha un ruolo fondamentale quando si analizzano le società e si vuole osservare nella giusta luce il prezzo dell'azione e le valutazioni dell'azienda. La maggior parte degli investitori tende a concentrarsi sulla crescita delgli utili storica e prospettica. Anche gli analisti più importanti tendono a considerare la crescita dell'utile come l'elemento chiave del successo.

Tuttavia l'abilità di una società di registrare ROE elevati è cruciale tanto quanto la crescita nel lungo periodo. In alcuni casi il ROE potrebbe essere un importante indicatore di performance perché le società possono ricorrere a molti piccoli trucchi per manipolare la contabilità.

Warren Buffett espresse questo sentiment circa vent'anni fa:

"Il test principale della performance economica dei manager di una società consiste nel raggiungimento di un elevato rendimento del capitale investito (senza eccessive leve, accessori contabili, ecc.) e non nel raggiungimento di una grande crescita nell'utile per azione" (dal rapporto annuale del 1979 della Berkshire Hathaway)

Le parole di Buffett, a distanza di più di vent'anni, suonano più che mai profetiche. L'analisi del Roe e in generale dei dati storici della società ci permettono di avere un dato più obiettivo sulla società della quale vogliamo investire i nostri soldi. Come abbiamo visto infatti è spesso abbastanza facile manipolare dati di bilancio o "gonfiare" le prospettive degli utili. L'euforia dei mercati ha spesso finito per convalidare dei dati fondamentali non convincenti e sufficientemente analizzati, ma questo non ha quasi mai contribuito a rendere più solide le aziende.

Per questo motivo Warren Buffet invita i risparmiatori a scegliere società di cui conoscono bene le vicende e i dati storici: l'unico modo sicuro, a detta sua, per registrare elevati rendimenti.

Probabilmente un'analisi dell'andamento storico del Roe avrebbe dovuto far suonare un campanello d'allarme per tutti gli investitori, non solo al grande guru ... Il trend esponenziale che stavano vivendo i mercati non avrebbero potuto continuare così a lungo e doveva risultare chiaro che prima o poi la storia sarebbe finita.

Ma forse Warren Buffett, a differenza di altri, è un guru anche per questo motivo ... detto questo, e reso onore al merito di uno dei personaggi più geniali della storia della finanza, qualche bel "trend reversal" se l'è digerito pure lui.

Quando i mezzi di informazione annunciano che la Berkshire Hathaway, la società comandata da Warren Buffett, ha acquistato azioni di una società, una schiera di investitori sistematicamente si precipitano a seguirne l'esempio. Questo succede a volte anche solo sui rumors, tanto che lo stesso Buffett ha avvisato gli investitori di non credere alle voci, spesso messe in giro ad arte da chi vuole speculare.

Grazie ai risultati ottenuti durante la sua carriera, Buffett si è guadagnato la fama di eccezionale stock-picker. Però ormai tutti sanno che le azioni sono selezionate per il lungo periodo. Oltre a questo, nella Berkshire ci sono alcune partecipazioni che sono da loro denominate "permanent holdings", cioè titoli che prevedono di mantenere portafoglio "per sempre". Le "permanent holding" in portafoglio sono: The Coca Cola Company (beverage), GEICO Company (assicurazioni) e The Washington Post Company (editoria).


Quando Buffett effettua un investimento, l'azienda oggetto dell'acquisto è stata analizzata a fondo: la qualità del management, i dati storici di bilancio, le prospettive future e naturalmente il prezzo di acquisto che deve essere ragionevole. Se tutti questi parametri passano al vaglio, il titolo viene acquistato con relativa tranquillità, sapendo che in base alla analisi, di ormai provata affidabilità, è stato fatto un affare. Quindi Buffett analizza bene l'investimento prima di averlo effettuato, e lo mantiene in portafoglio fino a che le prospettive di lungo periodo rimangono in essere. Non acquista su pochi elementi per poi perdere molto tempo a seguirne le quotazioni.

È chiaro che Buffett dedica poco tempo a seguire le continue oscillazioni di prezzo che si verificano sul mercato, concentrandosi invece sul business delle aziende, ponendo attenzione al fatto che sia questo elemento a non deteriorarsi. La tattica si basa sull'insegnamento di Ben Graham, il suo maestro, il quale affermava che "nel breve periodo il mercato è una "voting machine" (macchina che vota) mentre nel lungo periodo il mercato è una weighing machine" (macchina che pesa). Quindi se come Buffett e Graham si ritiene che la valutazione delle azioni nel lungo periodo tenda ad allinearsi al fair-value, acquistare ad un prezzo conveniente azioni di società che possiedono un business di buone prospettive future significa ridurre notevolmente il rischio di investimento. Se dopo un acquisto le quotazioni scendono, Buffett lo vede come un'opportunità di incrementare le posizioni acquistando a prezzi ancora più convenienti.

Per comprare a prezzi convenienti si devono attendere periodi di mercato depresso, o riuscire a selezionare azioni che il mercato al momento sottovaluta. Partendo dal concetto che investirà in borsa per tutta la vita, Buffett spiega che devono essere interpretati positivamente i momenti di borsa negativi, durante i quali il mercato vede solo nero ed esagera in negativo, spingendo i prezzi molto verso il basso. In questo contesto, i prezzi bassi delle azioni sono paragonabili ad un periodo in cui i prezzi del pane sono bassi; in questi periodi, una famiglia che compra quotidianamente il pane non può che felicitarsene. Inoltre afferma che sia lui sia Charlie Munger (il suo braccio destro) gradiscono molto i periodi di panico, non per il panico in sé, che è sicuramente negativo, ma per i prezzi che questo produce.


Il panico in borsa è sicuramente amico del compratore razionale, mentre ne è sicuramente nemica l'euforia.


Per ottenere buoni profitti da questa strategia è necessario avere bene presente che i momenti borsistici, depressi, euforici o anche di stanca, non si risolvono in pochi giorni, ma durano mesi o a volte anche anni. E' necessario attendere con pazienza le occasioni di acquisto, e altrettanto pazientemente attendere che i titoli selezionati si valorizzino fino ad esprimere quotazioni che ne rispecchino il valore effettivo. Dopo gli avvenimenti degli ultimi anni tanti investitori stanno riscoprendo l'investimento a lungo periodo. Uno di quelli che sta riscuotendo molto successo è il money-manager americano Arne Alsin, che con il suo portafoglio consigliato di titoli medio-piccoli da tenere nel lungo periodo ha di molto sovraperformato l'indice S&P 500. Egli afferma che dal trading frequente alla lunga non possano che venire scarsi risultati.

La sua formula a riguardo la seguente:

Commissioni + differenziale bid-ask + tasse = mediocrità (di risultati)

Traduzione: Se per ogni compravendita si calcolano le commissioni per la banca, il differenziale tra quanto offerto da chi acquista e da quanto richiesto da chi vende (per certi titoli a bassa capitalizzazione incide veramente molto) e le tasse da pagare sul capital gain (sempre che ci sia), il guadagno si assottiglia considerevolmente. Considerando le operazioni che inevitabilmente saranno chiuse in perdita, alla fine il risultato nel suo complesso non potrà che essere mediocre.

FONTE : Teocollector